赶碳号，重构储能产业价值
大千商业世界，所有长久的合作，本质上都要基于能力的互补与风险的共担。在重资产、长周期、资源密集的储能行业，似乎有一个成功合作的范例——果下科技与中创新航、科力远这三家企业之间千丝万缕的关系。
2025年储能行业的复苏潮中，港股上市未满半年的果下科技交出了营收利润双双翻倍的成绩单。这份远超市场预期的数据，从来不是一家企业的孤军奋战。它与中创新航、科力远共同搭建的铁三角生态，早已超越了普通上下游的交易关系，变成了一荣俱荣、一损俱损的共生体。三者各司其职又深度绑定，在白热化的市场竞争中硬生生开辟出了一条封闭的生存路径。
但是，这种捆绑共生的合作模式，从来都是一把双刃剑。它在行业上升期爆发出惊人的战斗力，却也让每一方都陷入了难以挣脱的路径依赖。当储能行业从跑马圈地进入精耕细作的新阶段，这个依靠资源和利益维系的铁三角，到底是坚不可摧的护城河，还是随时可能崩塌的多米诺骨牌呢？
储能行业的景气度正在2025年迎来修复。在这轮行业复苏中，港股上市未满半年的果下科技表现尤为抢眼。公司全年实现收入20.57亿元，同比增长100.6%；净利润1.03亿元，同比增长109.5%。营收与利润的翻倍式增长，不仅跑赢绝大多数同行，也大幅超出市场预期。
这家创立仅七年的企业，用四年时间完成了一场在行业内几乎不可能的转型：从一家主打欧洲市场的户用储能厂商，转身成为国内大型储能赛道的头部集成商。
户储与大储是两套完全不同的商业逻辑，前者考验制造能力与海外渠道，后者依赖系统集成、政府资源与金融运作。行业内绝大多数从户储起家的企业，都无法跨越这道能力鸿沟。果下科技的逆势崛起，背后站着两个至关重要的盟友——中创新航与科力远。三者通过股权交叉、业务闭环、资金循环构建起一个紧密的利益共同体，在竞争白热化的储能赛道开辟出一条独特的生存路径。
01
一场不合常识的转型
2022年的果下科技，还是一家典型的海外户储企业。当年公司72.1%的收入来自欧洲市场的户用储能系统，国内业务几乎可以忽略不计。彼时的欧洲户储市场正处于爆发期，高额的电价差推动需求快速增长，行业普遍享受着超20%的毛利率。果下科技也在这一年实现了17.1%的净利率，远超行业平均水平。
仅仅两年之后，果下科技的业务结构发生了颠覆性变化。2024年，公司大型储能系统收入占比达到76.6%，户用储能收入占比降至20.3%。2025年，这一趋势进一步延续，大储收入占比提升至76.3%，户储占比进一步收缩至11.2%。
（来源：果下科技招股书）从收入地域分布看，2025年公司中国内地收入16.31 亿元，占比约79%；欧洲收入1.29 亿元，占比约6%；非洲收入2.83 亿元，占比约14%。四年时间，公司完成了从海外到国内、从户储到大储的双重转型，增长逻辑发生了根本性切换。
这种转型速度在行业内绝无仅有。户储属于类消费电子行业，产品标准化程度高，项目周期短，核心竞争力在于品牌、渠道与制造成本。大储则属于电力工程行业，产品高度定制化，项目周期长达6-24个月，核心竞争力在于政府关系、电网资源与资金实力。绝大多数户储企业转型大储都以失败告终，两者的能力模型几乎没有重叠。
果下科技的转型伴随着盈利能力的大幅下滑。
公司净利率从2022 年的17.1%，降至2025年上半年的0.8%，即使下半年有所回升，全年净利率也仅为5%左右。产品价格的下跌是主要原因。户用储能系统的平均售价从2022年的1.5元/Wh降至2025年的0.7元/Wh，几乎腰斩。大型储能系统的平均售价也从2024年的0.5元/Wh降至2025年的0.4元/Wh。
比盈利能力下滑更值得关注的，是公司资产质量的恶化。
果下科技的贸易应收款项从2022年的4000 万元，暴增至2025年的12.21亿元，三年增长30 倍。应收款周转天数从2022年的56 天，飙升至2025年的 216天。这意味着公司完成销售后，平均需要7个月才能收回货款。在储能行业，这已经不是正常的账期问题，而是资金链承压的明显信号。
与此同时，公司的外包制造费用从2022年的1770万元增长至2024年的4.14 亿元，两年暴增23 倍。公司甚至因为产能受限，不得不出售储能系统半成品来获取收入。这说明果下科技并没有建立起与业务规模相匹配的自有产能，其增长完全依赖外部供应链的支持。
另外，证监会在2025年7月对果下科技境外上市备案提出补充材料要求，重点关注最近12个月新增股东入股价格合理性、价格差异原因、是否存在利益输送，以及股权激励合规性等问题。这一监管问询，从侧面反映出市场对果下科技快速增长背后合规性的担忧。
02
层层嵌套的关系网
从表面上看，果下科技是一家由创始团队绝对控股的独立企业。
公司招股书显示，第一大股东海南虚鼎（创始团队持股平台）持股29.23%，天使投资人陈俊德持15.49%，两者合计持股44.72%，对公司拥有绝对控制权。中创新航仅通过凯博鸿成基金间接持有公司发行前6.22%的股份，位列第七大股东，看似对公司没有太大影响力。
但穿透层层股权架构后，一个设计精巧的利益绑定网络逐渐浮出水面。中创新航与科力远并没有选择直接持股果下科技，而是通过基金平台实现了间接持股与利益绑定。这种设计既可以规避关联交易的监管，又能够实现风险隔离，将高风险的项目投资排除在上市公司报表之外。
2024年，科力远与中创新航联合凯博资本发起设立凯博先进储能创新产业基金。该基金初始规模4.02 亿元，2025年5月扩募至14.02亿元。科力远公告显示，公司认缴7亿元，持有49.93%份额；中创新航同样认缴7亿元，持有 49.93%份额；作为基金管理人的凯博资本仅象征性出资200万元，持股 0.14%。中创新航与科力远合计持 99.86%，完全掌控了基金的投资决策权。
这只基金的核心投向，是长三角地区的大型储能项目。
在基金的投资决策中，三方形成了默契的分工模式。科力远负责项目前端的开发与获取，中创新航负责提供核心电芯产品，果下科技负责系统集成与后续运营。基金成为了连接三方的核心资本纽带，将原本分散的上下游企业，整合成了一个利益共享、风险共担的生态系统。
除了通过基金间接绑定，果下科技还与科力远建立了反向持股关系。果下科技持有河北科力远混合储能有限公司35%的股权，科力远持有剩余65%的股权。这家公司是科力远在华北地区开展储能业务的唯一平台，所有在华北地区获取的大储项目，都将注入这家合资公司运营。果下科技通过持股，深度绑定了科力远的项目资源。
在股权架构的最底层，是常州国资的隐形背书。
中创新航的第一大股东是常州国资，持股比例约25%。果下科技的独立非执行董事钱凯明，是深耕常州政商体系26年的老兵。他1986年进入常州市武进区财政系统，历任预算会计、财政所所长、雪堰镇党委委员兼纪委副书记。2000年下海后，他先后担任顺风光电副总经理、顺风国际执行董事、旷达新能源投资有限公司执行董事，深度参与了长三角地区新能源电站资产的搭建与资本运作。
钱凯明的加入，为果下科技对接常州国资与中创新航提供了关键桥梁。他的财政系统背景与新能源行业资历，让铁三角在获取地方政府项目、协调电网资源、争取银行贷款等方面，拥有了其他企业无法比拟的优势。
果下科技的创始团队与陈俊德之间的师徒关系，进一步加固了这个利益联盟。
果下科技董事长冯立正，曾担任无锡市特钢材料有限公司董事长秘书，而这家公司的董事长正是陈俊德。陈俊德是无锡商界的传奇人物，曾任无锡市乡镇工业局经管办主任，1995年以60万元创业成立无锡特钢，后来又创立德新钢管、润达光伏等多家企业。作为果下科技的天使投资人与第二大股东，陈俊德将自己在无锡积累的政商人脉，全部注入了这家初创企业。
03
铁三角如何各司其职
果下科技铁三角最核心的竞争力，在于其构建了一个高度协同的业务生态。
在这个生态内部，项目获取、电芯供应、系统集成、投资运营各个环节都由三方分工完成，形成了标准化的合作流程。外部企业即使拥有更低的价格、更好的技术，也很难进入这个已经形成默契的合作体系。
经过多年的磨合，三方已经形成了清晰的角色定位。
科力远负责项目前端的开发与获取，利用其在地方政府的资源优势，拿到大储项目指标与开发权。然后由凯博先进储能产业基金出资大部分项目资本金，科力远为项目提供连带责任担保。在部分生态项目中，中创新航扮演电芯供应方角色，为项目提供核心电芯产品，并提供长期质保服务。果下科技则负责储能系统的设计、集成、安装与调试，项目建成后负责长期的运营维护。
这种分工模式充分发挥了三方各自的优势。科力远擅长政府关系与项目开发，中创新航拥有电芯制造的规模优势，果下科技则作为上市平台，为整个生态提供融资渠道与资本运作空间。三方各司其职，形成了一个高效运转的利益共同体。
淮安深能南控240MWh项目，是铁三角合作的典型案例。
该项目2024年为果下科技贡献了1.05亿元的收入，占当年总收入的10.3%。从已披露数据看，果下科技在部分生态项目中的毛利率并不高。2025年上半年同类关联项目毛利率仅9.7%，远低于行业15%的平均水平。这说明，在“基金+ 项目开发+电芯供应+系统集成”的链条中，果下科技更像执行端和集成端，其利润弹性未必与收入规模同步放大。
另外，公开资料显示，果下科技在大型储能项目中推行“客户自供电芯”模式，用以降低电芯价格波动风险。这意味着，在部分非生态项目中，果下科技会根据客户需求选择其他品牌的电芯产品。
对于科力远而言，与果下科技的合作是其实现储能业务激进目标的关键支撑。科力远公开披露的规划显示，公司预计2025年至2027 年储能板块营收分别为 20.15亿元、32.84亿元、52.59亿元。对于一家此前储能业务体量不大的公司而言，要完成这种跃迁，需要项目、资金、集成商、供应链同时配套。果下科技恰好承担了系统集成和上市平台故事的一部分，为科力远的储能业务扩张提供了重要支撑。
中创新航同样需要这样一个生态伙伴。
作为国内头部电芯厂商，中创新航面临着激烈的市场竞争，需要稳定的出货渠道。通过与果下科技、科力远的合作，中创新航可以锁定一部分电芯订单，消化产能。同时，通过基金平台参与项目投资，中创新航可以延伸产业链，获取更高的附加值。
04
高增长背后的资金压力
铁三角能够高效运转的核心，是一套复杂的资金循环系统。在这个系统中，果下科技扮演着项目执行主体与融资平台的双重角色。它通过港股上市平台从资本市场融资，支撑业务的快速扩张，同时也承担了整个生态的大部分营运资金风险。
果下科技2025 年年报显示，公司经营活动产生的现金流量净额为1.45亿元，同比实现大幅增长。但这份现金流的改善，很大程度上是靠融资撑起来的。当年公司融资活动现金流净额高达8.08亿元，其中IPO融资7.10亿元，银行贷款 6.21亿元。如果没有上市融资的输血，公司的现金流状况会非常紧张。
果下科技的应付款规模也在快速上升。
2025年末，公司贸易应付款及应付票据合计12.95亿元，应付周转天数达到 230天。这意味着公司平均要7个半月才会给供应商付款。由于年报没有披露应付款的具体对象，我们无法判断中创新航在其中占了多大比例。但可以确定的是，果下科技对供应链信用的依赖度非常高。
另外，果下科技存在向关联方发放贷款的情况。公司招股书显示，其向行业参与者K、L、M提供了多笔贷款，这些企业均由一个包含中创新航和凯博资本的有限合伙基金间接控制。2025年6月，公司还向行业参与者J提供了360万元的免息贷款，用于支付储能项目的咨询服务费。这笔贷款原定6月30日到期，后延长至12月31日。而J的实际控制人，正是果下科技执行总裁刘子叶配偶的妹妹张盼盼。
这些关联贷款的金额虽然不大，但考虑到果下科技此前脆弱的现金流状况，影响还是不小的。2022年和2023 年，公司经营现金流连续两年为负，分别为- 3032万元和-7291万元，2024年才勉强回正至373 万元。一笔360万元的贷款，几乎相当于公司2024 年全年的经营现金流。这种对关联方的"慷慨"，难免让市场产生利益输送的联想。
果下科技的流动资产结构，也暴露了其轻资产模式的风险。公司12.21亿元的应收账款和3.50亿元的存货，合计占流动资产的60%以上。虽然账上还有10 亿元现金，但面对19.52亿元的流动负债，这点现金并不宽裕。一旦应收账款出现坏账，或者存货发生跌价，公司的资产负债表将迅速恶化。
05
铁三角有五大风险
果下科技与中创新航、科力远构建的铁三角模式，在行业快速发展期确实展现出了强大的爆发力。但这种建立在利益绑定和资源整合基础上的模式，存在着难以克服的内生缺陷。随着储能行业竞争的加剧和监管的趋严，这些缺陷正在逐渐暴露。
第一，业务独立性缺失的风险。果下科技超过40%的收入来自与中创新航、科力远的关联交易，且这一比例还在上升。公司的核心项目大多来自铁三角生态的内部分配，独立拿项目的能力较弱。一旦三方之间出现利益分歧，或者中创新航、科力远的战略发生调整，果下科技的业绩将受到致命打击。
第二，应收账款坏账风险。12.21亿元的应收账款，是悬在果下科技头顶的一把利剑。大储项目的回款周期本来就长，通常需要3-5年才能全部收回。如果项目运营情况不佳，或者地方政府财政出现困难，这些应收账款很可能变成坏账。2025年公司净利润只有1.03亿元，只要有10%的应收账款收不回来，全年的利润就会打水漂。
第三，融资依赖风险。果下科技的增长高度依赖外部融资。2025年公司80% 以上的现金流入来自融资活动。这种融资驱动的增长模式，在货币政策宽松时期还能维持，但一旦资本市场降温，或者银行收紧信贷，公司的资金链就会面临巨大压力。港股市场对储能股的估值已经在回归理性，果下科技未来再融资的难度会越来越大。
第四，技术空心化风险。果下科技一直宣传自己是"AI能源平台公司"，提出了 "储能即Token" 的口号。但公司的研发投入与其定位不符。2025年公司研发投入仅6260万元，占营收3%。这一投入水平在制造业中只能算及格，在AI赛道更是不值一提。公司所谓的AI技术，目前还停留在规划阶段，没有实现大规模商用。核心技术依赖中创新航，没有自己的电芯技术和控制系统，这样的企业在行业中没有护城河。
第五，监管政策风险。近年来，监管部门对上市公司关联交易的监管越来越严格。果下科技如此高比例的关联交易，很可能会持续受到监管部门的关注。一旦监管要求公司整改关联交易，或者提高关联交易的披露要求，铁三角的业务模式将难以为继。此外，国家能源局正在加强对大储项目的监管，规范项目开发流程，这也会削弱科力远在项目获取方面的优势。
后 记
资源为王的时代已成往事
储能行业的发展，正在经历一场深刻的变革。
在行业发展初期，谁能拿到项目指标，谁能拿到资金，谁就能快速做大。但随着行业逐渐成熟，这种资源驱动的模式已经走到了尽头。未来的竞争，将是技术的竞争、成本的竞争、效率的竞争。
果下科技与中创新航、科力远的铁三角，是资源驱动时代的产物。它通过整合产业链上下游的资源，构建了一个封闭的生态系统，实现了快速增长。但这种模式也扼杀了企业的创新动力，让果下科技陷入了对资源和关系的深度依赖。当行业红利消退，这种模式的脆弱性或将暴露无遗。
对于果下科技来说，现在最需要做的是打破对铁三角生态的路径依赖，建立自己的核心竞争力。加大研发投入，掌握核心技术，提升产品附加值；拓展独立的客户渠道，降低关联交易比例；优化资产结构，改善现金流状况，增强抗风险能力。只有这样，才能在未来的行业竞争中站稳脚跟。
编审：侦碳
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